牛市回撤，未来可期

这次大幅下跌的原因主要是场内杠杆水平过高和流动性紧张。从数据可以看出，比特币合约的资金费率在近期大幅上升，超过了市场2-3月的最高水平，导致场内积累了大量的杠杆头寸。同时，我们还注意到场外的杠杆利率也飙升，借贷市场的流动性异常紧张。然而，场内的交易量并没有出现明显增加，这使得市场的杠杆头寸和流动性变得脆弱，引发了多头被套的抛售行情，导致了市场的短期大幅调整。

从短期来看，比特币目前已经在46000美元左右触及底部。这个价格是比特币MA120的支撑位，是近一个季度以来的重要成本区域，具有极强的支撑力量，难以轻易跌破。同时，比特币合约的资金费率也从正向极值转向负值，市场情绪从极度乐观转向悲观，场内脆弱的杠杆水平得到了一定的缓解，有效提高了市场短期触底判断的准确性。

市场的短期巨震对投资者的情绪造成了一定的伤害，但我们认为牛市行情仍在持续中。链上数据分析也支持我们的判断。从HODLWaves图表可以看出，这次市场下跌是一次比较彻底的短期洗盘，持币周期在一个月以下的用户比例大幅下降，回到了2017年同期的水平，大量持币时间较短的用户在这次下跌中割肉离场，从某种程度上缓解了市场流动性紧张的情况。

观察NUPL指标可以发现，目前持币用户的浮盈比例也出现了较大回撤，与2021年1月的回撤幅度相近，但仍低于2020年6月的回撤幅度，这对于清洗短期浮动筹码来说是相对有效的。

比特币网络的基本面也支持短期回撤的判断。观察MVRVZ-Score指标可以发现，经过近期的下跌，比特币价格已经回归到了“网络公允价值”的水平，估值水平接近中性均衡位置，过去半年来没有出现过极度高估的情况。综合以上数据，我们认为牛市后半场仍在持续中，未来的行情仍然值得期待。

根据经验，投资者对于“牛市多急跌”这样的说法非常熟悉，剧烈震荡本身是行情发展至深水区的典型特征。根据我们在3月的策略报告中的周期视角判断，该行情已经进入后半程，最近一个月的巨震已经明确证实了我们的判断，牛市加速的拐点已经到来，我们很快将迎来“狂暴的欢愉”。

随着市场行情的深入演变，短期交易者的比例将进一步提高，他们频繁进出市场、割肉或追涨的行为将进一步放大市场的波动率。根据参考2017年同期的市场表现，我们认为未来仍将出现2-3次接近本轮调整幅度的剧烈震荡。高杠杆交易者需要谨慎评估市场短期风险。

此外，我们注意到ETH/BTC汇率出现了加速拐点，比特币的占有率有所下降，行情开始向后半程的扩散逻辑演绎。整个市场的流动性水平将决定行情的持续性和强度，我们需要密切关注杠杆交易市场和新增买入力量的边际流动性。

从需求和供给两个方面来看，最近一个季度市场的新增资金增长相对平缓，产业资本和比特币基金类产品的增持力度较小。场内资金费率居高不下，场外杠杆利率和资金供给都处于紧张状态，总体流动性较为紧张。因此，我们认为市场内部仍需要通过持续的巨震清洗杠杆并排出流动性。所以即使我们长期看好市场的走势，但短期内市场可能仍会陷入震荡走势，这种震荡也很难提前预测，需要耐心应对。从供给的角度来看，链上数据显示，在过去一个季度内，一些长周期持币用户已经开始减持。但根据历史数据，长周期持币用户的减持比例并不大，未达到历史的极致水平。而短期用户不断进入市场的势头仍将推动行情上涨。但我们需要在未来1-2个季度密切关注长周期持币用户的行为和短期新用户的占比峰值水平。

可以确定的是，音乐还没有停止，行情还在继续，让我们继续跟随行情的节奏，一起欢乐舞动。

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